（报告出品方/作者：中信证券，秦培景、裘翔、杨灵修）

1 A股三季报舆情扰动已结束，盈利预期分歧加大，盈利结构有利于低位价值

三季报披露整体弱于预期，盈利修复放缓，是前期市场波动的原因之一

10 月末披露的三季报盈利整体维持高增长，但 Q3 单季度显著放缓。疫情以来 A 股 呈现逐季修复的趋势，剔除新股的可比口径下，全部 A 股/非金融 2021 年前三季度累计净 利润同比增速分别为 25.7%/40.2%，其中 2021Q3 单季度同比增速分别为-0.5%/-4.6%， 环比增速分别为-9.0%/-16.6%，结束了连续四个季度盈利快速修复的趋势。除了去年三季 度的高基数因素，近期限电、原材料涨价、散点疫情也对业绩有所拖累。

分板块看：

1）大类行业的同比口径下，工业、TMT 盈利增速较高。2021Q3 单季度，工业/消费 /TMT/医药/大金融盈利同比增速分别为 0.5%/-15.4%/11.4%/0.3%/0.7%，只有 TMT 维持 两位数增长。进一步将工业板块拆分为上游资源品/中游制造/基础商品/基建，上述板块 Q3 单季度净利润同比增速分别为 91%/40%/-69%/-17%，上游资源品和中游制造贡献了最主 要的盈利增量。

2）大类行业的环比口径下，TMT、大金融盈利环比下滑相对较小。由于疫情以来 A 股盈利主要体现逐季修复的特征，因此季节性因素对环比增速的影响更弱。考虑到三季度 大宗商品平均价格明显高于二季度，但上游资源品 2021Q3 单季度盈利环比仅-8.1%，大 概率是限电对产量的影响对冲掉了价格上涨对盈利的增厚。整个大类行业中，工业/消费 /TMT/医药/大金融环比增速分别为-14%/-14%/-4%/-22%/-3%，TMT 和大金融环比下滑更 小。

3）按照一级行业划分，Q3 单季度盈利同比增速前 5 的行业分别为有色金属/基础化 工/钢铁/交通运输/煤炭，同比增速分别为 145%/100%/80%/79%/66%，主要集中在上游资 源品；31 个中信证券一级行业中，环比增速为正的行业仅 8 个，分别为通信/电力设备及 新能源/煤炭/建材/银行/有色金属/食品饮料/电子。

4）A 股盈利整体承压的背景下，新能源车、半导体等赛道股盈利维持高景气。我们 对市场常见 ETF 追踪的主题概念指数进行统计，2021Q3 单季度净利润环比增速超过 10% 的主题行业包括光伏/新能源车/5G 通信/煤炭/有色金属，增速分别为 25%/24%/22%/13% /11%。2021Q3 单季度净利润同比增速排名靠前的行业为有色金属/新能源车/半导体/钢铁/ 化工/煤炭/军工/光伏，其同比增速分别为 116%/98%/89%/79%/71%/63%/30%/23%。

我们相应调整了盈利预测，预计中证 800 非金融 2021/2022 年净利润增速分别为 +37%/-8%。考虑到工业限电和商品限价等因素影响，预计本轮盈利周期工业板块单季度 净利润规模峰值出现在 2021Q2，随后缓慢回落，2022 年工业板块内部景气将从上游逐步 向中游传导。由于今年的高基数压力，预计 2022 年工业板块净利润同比-17%，成为中证 800 盈利的主要拖累项。而后疫情时代，预计消费和 TMT 盈利将持续修复，新品类、国产替代成为新的投资主题。

跨年盈利预期分歧较大，低位价值板块的配置价值继续提升

从盈利规模上看，由于疫情以来 A 股盈利主要体现逐季修复的特征，因此季节性因素 对环比增速的影响更弱。考虑到三季度大宗商品平均价格明显高于二季度，但上游资源品 2021Q3 单季度盈利环比仅-8.1%，大概率是限电对产量的影响对冲掉了价格上涨对盈利的 增厚，最终结果就是，本轮盈利周期中证 800 净利润规模顶点可能出现在 2021Q2，2021Q3 直到 2022 年的盈利规模相比今年高点略有下滑，但高基数背景下，2022 年盈利同比增速 大概率下滑十分明显，尤其考虑到三季报盈利高增的板块集中在上游，当前存量资金调仓 和增量资金建仓都比较谨慎。

由于市场对明年业绩分歧加大，成长板块的高预期和周期板块的高基数下，四季度盈 利预期进一步改善的空间不大，整体增速更多取决于商誉减值暴雷情况。相反，中期景气 趋势改善明显，短期估值或者基本面预期处于低位的价值板块配置性价比更高，无论是基 于短期防御还是跨年进攻角度，是市场比较容易形成共识的领域。我们从三季报梳理了各 个板块边际有所改善的细分领域如下：

工业板块，原材料价格高位使得部分中游制造毛利率承压。

受影响最大的一级行业为 电力及公用事业与轻工制造，其 Q3 毛利率分别降至 13.4%与 21.7%，均为历史最低水平。 此外，对于原材料占成本比重较高的汽车、家电、机械、电力设备及新能源行业，Q3 毛 利率环比分别变化 0.1/-0.1/0/-1.1pcts，并未出现明显下滑。按照细分板块划分，毛利率受 影响较为显著的二级行业有航空机场/公路铁路/结构材料/装饰材料，Q3 毛利率环比分别变 化-7.5/-4.6/-4.1/-2.9pcts。

消费部分细分领域盈利逐季改善。

2021Q3 单季度消费板块净利润环比增速靠前的二 级行业包括文娱轻工/品牌服饰/酒类/家居/饮料/小家电，各自的环比增速为 10%/10%/9%/8%/8%/7%。医药细分领域盈利环比普遍下降，但其中同比增速为正的行业主要有生物医药、 化学制药，其同比增速分别为 66%与 7%。

电子贡献了 TMT 主要的盈利增量。

2021Q3 季度 TMT 行业净利润同比增长 11.4%， 其中电子/计算机/通信/传媒同比增速分别为 37%/-21%/-7%/-18%。细分领域上，半导体/ 元器件/光学光电/其他电子零组件板块较为突出，其 Q3 单季度同比增速分别为 55%/50% /56%/37%。此外，头部权重股对盈利贡献十分显著。

2 预计散点疫情的经济扰动弱于三季度，密集落地的政策奠定经济中期修复基础

近期散点疫情压制基本面预期，但预计其对经济的实际影响弱于三季度

源于内蒙古的输入疫情爆发影响比较广泛。根据据国家卫健委网站消息，10 月 29 日 新增本土病例 59 例，已经接近 9 月疫情单日确诊峰值的 62 例，过去 14 日以来有本地确 诊的省份数已达 14 个，仅略低于 8 月高峰期的 15 个，加大了市场对经济复苏压力的短期 焦虑。

但我们认为本轮输入疫情对消费和生产的负面影响将低于三季度。一方面，本轮主要 的中高风险区域分布在西北部省份，经济总量规模相对较低；另一方面，以新增密接人数 作为衡量标准，10 月（截至 29 日）新增密接人数为 3.2 万人，明显低于 8 月的 7.3 万人， 略高于 9 月的 2.7 万人，预计对消费端的影响有限。（报告来源：未来智库）

逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础

上周政府部门针对煤炭及中上游工业品价格的管控举措进一步升级，从过去主要针对 期货市场投机行为转为加大对现货保供和价格运行的监督力度。过去两周时间，国家发展 改革委密集发文，内容涉及研究依法对煤炭价格实行干预措施、座谈煤电油气运重点企业 保供稳价、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货、赴地方督导煤炭保供稳价、实地调查煤炭 价格成本、严肃清查整顿违规存煤场所、研究煤炭企业牟取暴利的界定标准等措施。其中 10 月 27 日国家发展改革委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议， 重点讨论了对煤炭价格进行干预的相关措施，包括干预范围、干预方式、价格水平、实施 时间，以及保障措施等具体问题。我们认为在政策的密集催化下，涨价预期拐点在四季度 已形成。

房产税方面，2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一 次会议通过《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，房地产税 区域试点政策料将于近期落地。我们判断，未来房地产税试点政策改革方向或包括完善征 管制度、取消新老划断政策以拓宽税基、适度调整税率、设置房产市值评估比例、首套房 免征与人均免征面积等。房地产税试点工作预计将采用一次授权、分批执行的思路推进。 预计试点城市将考虑全国区域统筹布局，名单或将于今年年底公布，而征收工作预计将分 批次落地，上海、重庆、深圳、海南料将成为首批试点征收区域。综合来看，房产税试点 落地后稳刚需政策打开空间，地产行业正常的资金需求正在得到满足，改善投资者对房地 产极端风险的担忧。

地方专项债发行提速托底社融。根据财政部官员 10 月 22 日的表态，8 月以来发行提 速的地方政府专项债剩余额度将争取在 11 月发行完毕，对应三、四季度的发行规模分别 为 1.4/1.1 万亿元，其中 11 月新发规模有望达到 6000 亿元左右，为今年的峰值。伴随改 善基本面预期的托底政策进入落地阶段，我们也维持今年四季度国内经济运行优于三季度 的判断，预计 GDP 两年同比增速将从 Q3 的 4.9%回升至 Q4 的 5.3%。

3 预计美联储的Taper方案将在年底前正式启动，但不改国内宏观流动性合理充裕的环境

预计美联储的 Taper 方案将在年底前正式启动，基本面差异凸显人民币资 产吸引力

预计美联储的 Taper 方案将在年底前正式启动。根据中信证券研究部宏观组预测， 在美联储积极的预期管理后和国内外市场高度的共识下，预计美联储的 Taper 方案将 在年底前正式启动。按照每月缩减 150 亿美元计算，预计美联储明年 8 月份结束 QE 购买，之后通过到期债券再投资维持一段时间资产负债表规模不变，2022 年底考虑加 息事宜。

国内经济基本面优于海外，人民币资产吸引力相对凸显。实际 Taper 执行过程中， 具体进度和加息选择将由“短期关注就业、中期关注通胀”决定。海外处于基本面的 高位，持续性通胀风险不断上升倒逼政策提前收紧：预计全球实际 GDP 增速将由 2021年的 5.7%小幅放缓至 4.5%，逐步向趋势增长水平回归；需求温和放缓叠加供应链瓶 颈（原材料、劳动力供给、航运拥堵等问题）逐步修复，全球持续攀升的通胀预计明 年将自 2021Q4 高点逐步回归至 2%-3%的水平，整体通胀高于疫情前水平。与此同时， 中国处于经济基本面的低位，2021 年三季度可能是全年经济低点，四季度在不发生更 大范围疫情风险下经济有望企稳恢复；同时国内通胀压力可控，居民消费端的价格仍 相对较低，此消彼长下人民币资产的相对吸引力凸显。

国内宏观政策依然“以我为主”，宏观流动性继续边际宽松

国内宏观流动性继续保持边际宽松。现阶段国内的通胀压力可控，局部地产信用风险 处置需要偏宽松的流动性环境，宏观流动性依然边际宽松。近期政府债券发行速度加快， 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，央行在上周公 开市场净投放 2600 亿元后，本周央行累计进行了 10000 亿元逆回购和 700 亿元国库现金 定存操作，本周全口径净投放 6800 亿元。

金融市场流动性保持合理充裕。央行 7 日公开市场操作利率维持 2.2%，临近月末， 本周流动性稍显紧张，DR007 维持在 2.4-2.5 区间，但仍围绕逆回购利率的中枢。预计月末及政府债券缴款因素扰动消退后，金融市场流动性仍将保持合理充裕。

随着资管新规过渡期收官渐行渐近，流动性或持续性外溢。6 月份以来理财产品收益 率加速下行，Wind 数据显示，3 个月期限的产品预期年化收益已从 5 月末的 3.73%回落 至 10 月末的 2.89%，下降 84bps。资管新规过渡期收官渐行渐近，理财产品预期收益率 易下难上，产品流动性或持续外溢，预计年底前 A 股市场流动性依然将保持合理宽裕。

4 市场定价权由“短钱”向“长钱”转移提速，资金对低位价值板块的共识提升

期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解

商品期货快速回调和新股频繁破发导致投资者担心市场流动性受到负反馈，但实际风险处罚概率和 A 股资金流的实际影响都不大。一方面，以煤炭为代表的周期品期货价格快 速下行阶段已过，因期货补仓需求而诱发 A 股抛售可能性很低。DCE 焦煤、DCE 焦炭、 CZCE动力煤的活跃合约报价在10月19日至29日的9个交易日内分别从峰值回落41%、 31%和 47%，截至 10 月 29 日收盘，前述期货合约的实际持仓规模分别为 13、25 和 13 亿元，已回落至较低水平。过去两周政府部门针对煤炭及中上游工业品价格的管控举措进 一步升级，从过去主要针对期货市场投机行为转为加大对现货保供和价格运行的监督力度， 预计煤炭供应问题将逐步解决，这意味着保供稳价压力最重要的一环已经开始出现改善迹 象，后续期货价格走势与期货持仓金额料将恢复七月暴涨前的平缓走势，因价格波动而造 成的保证金补充需求有限。

另一方面，新股频繁破发主要是市场风险偏好下行的结果，诱发打新策略底仓抛售的 可能性和潜在规模也很低。“询价新规”9 月 18 日落地以来，科创板/创业板新股有效报价 区间提升至 23%/32%，较新规前 1%的有效报价区间显著拓展、报价入围率明显下滑至 70%/64%、此外中签率中枢和定价中枢均有所上移。“新规”修订后，“抱团询价”现象改 观，发行估值抬升本就会压制打新策略收益率，而近期短期资金流出和市场风险偏好回落下，已经出现 7只股票上市首日破发。执行打新策略的资金背后不少是有期限约束的产品， 因为短期市场风险偏好波动而放弃打新并抛售底仓的可能性较低。

机构端流动性预期依然向好，对低位价值板块的共识和配置都将提升

首先，截至 10 月 29 日，2021 年初至今北向资金累计净流入 3247 亿元。预计 11、12 月配置型外资将延续可观的净流入规模，单季流入规模有望达到 500~600 亿 元，预计全年净流入规模在 3500~3700 亿元。

其次，国内基金方面，渠道调研显示最新一周存量公募净赎回率约 1%，主动权 益类公募发行规模达到 144，7 亿元，平均发行规模回升至 14.5 亿元/只。对中信证券 渠道调研显示，经历 7-8 月的大幅净赎回之后，9 月至今存量的主动权益类公募基金 净赎回率已经明显降低，从 7 月初最高单周净赎回 4.3%降至最新一周（10 月 21 日-27 日）的约 1.0%，目前渠道内公募基金的净赎回率已连续 7 周不超过百分之一，其中有 两周甚至为净申购状态。

同时，截至 10 月 27 日，新发权益类产品（主动+被动）合计 214 亿元，仅为 9 月发行规模的 22%。一方面，10 月存在“假期效应”，缩短了可 供基金公司发行的窗口；另一方面，9 月市场的快速调整也影响了来自需求侧的基民 申购热情。更重要的是，10 月假期结束后的两周（10 月 6 日-10 月 20 日）来自头部 基金经理或公司产品数量较少，渠道本身的推荐力度也不够，但最新一周数只来自头 部基金公司的主动权益产品入市，总体发行规模又恢复到百亿以上达到了 144.7 亿元， 平均发行规模也从之前的 2 亿/只恢复到了 14.5 亿元/只的“十一”假期前平均水平。 我们预计四季度公募基金整体将恢复净流入，中性假设下预计主动权益类公募基金的 增量资金为+1020 亿元，较三季度净流出 1250 亿元的状况有明显改善。（报告来源：未来智库）

再次，公募基金三季报数据显示，2021Q3 公募机构持仓向上游资源品和新能源 领域转移，消费板块整体仓位已降至 2018年水平。以公募机构前10 大重仓股为样本， 三季度公募基金在上游周期、中游制造、医药、房地产与基建（含电新等新基建）、消 费、科技、金融、综合等板块的持仓占比分别为 13.8%、10.5%、14.4%、17.6%、 18.1%、20.1%、0.2%和 4.7%。其中，上游周期板块持仓占比（13.8%）已经超过 2016 年 PPI 上行阶段（11.2%），接近 2010 年基建刺激计划期间的峰值（14.9%）； 电新行业持仓占比（12.4%）继续突破前高；而消费板块持仓占比整体已经低于 2018 年四季度时的水平（19.6%），其中食品饮料行业持仓占比（13.0%）是过去 11 个季度以 来的最低值，接近 2018 年的平均水平。

结合相关风格基金的实际仓位和重仓股占比变化来看，“核心资产”的持仓“拥 挤度”已经显著改善。因各板块行业的成分股存在变化，因此历史时间序列比较并不 能够说明各板块的持仓上下限，但能够部分表征各板块的“拥挤”程度变化。根据中 信证券研究部量化配置组的测算，必选消费风格基金的平均仓位在三季度快速下滑至 过去三年的最低水平，从历史 85-90%降至本月中旬的 79%，这与三季度头部消费风 格基金经理主要产品的实际平均仓位变化趋势一致。考虑到目前公募机构整体配置消费 板块的仓位占比也降至了 2018 年水平，而公募前 50 大重仓股整体 P/E 估值已经从去 年四季度的 88x 降至 35x，我们认为，过去两年基于市场风格因素而配置的资金已基 本出清，自下而上的长线资金也相应地腾挪出了配置空间，而低位价值板块将成为机 构资金的新共识。

5 坚守低位价值，布局中期蓝筹

11 月起 A 股将开启中期蓝筹回归行情。三季报舆情带来的基本面下修窗口已关闭；本轮散点疫情不改政策落地下经济运行改善趋势；美联储 Taper 方案如若落地也不改国内 宏观流动性边际宽松趋势。另外，期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解。 基本面预期分化，定价权由“短钱”向“长钱”转移，政策逆周期性增强的环境下，低位 价值依然是配置价值最高的板块，随着扰动因素消散，11 月起 A 股将开启中期蓝筹回归行 情。

配置上侧重基本面预期低位并且前期估值充分修正的行业，风格上侧重白马价值。我 们建议围绕三个相对低位的视角进行配置：1）三季报显示基本面预期仍处于低位的品种， 重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件等，逐步增配 估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；2） 估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，经 济增速大幅下行预期缓解后有估值修复空间的银行，以及政策压制预期有所改善的港股互 联网龙头；3）高景气板块调整后处于相对低位的品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、 专用芯片器件以及军工等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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