春节假期期间(2月5日至2月14日)国内外市场的主要指标变化请见下表：

从上表可以看出，海外风险资产在过去一周经历了“腥风血雨”，以黄金为代表的避险资产反而表现优异。这使得很多投资者担心下周的A股市场到底会受到多大的冲击？

就此问题，我们的看法是：

一、在2015年中以前，海外市场和国内A股市场都经历了一轮牛市，但牛市背后的驱动力却不同——国内外股市有着不同的“审美观”。

1、海外市场过去的审美观——以钱多为美、以低利率为美。海外主要市场这一次进入牛市的时间普遍比中国早，并且与该国开始实行“量化宽松”的时间点高度吻合——比如美国从2008年底到2012年9月，先后启动了三轮QE，而美国股市也在从2009年初到2015年中持续处于牛市之中；又如日本安倍政府从2012年底开始实施量化宽松，而日本股市也从2012年底开始到2015年中进入牛市。

2、A股市场过去的审美观——以改革为美、以转型为美。中国虽然没有实行“量化宽松”，但是货币政策也从2014年11月以后开始放松。不过A股市场却比货币宽松的时间提前很久就进入牛市了——创业板从2013年初就进入牛市，而主板也从2014年7月就进入牛市。如果单看创业板进入牛市的时间，可以说与货币政策放松的时点是完全不相关的(在创业板进入牛市的2013年，甚至还发生了两次“钱荒”).那么是什么在驱动中国的这轮牛市呢？我们认为是投资者对于新一届政府推动改革和转型的美好预期——中国最高领导层于2013年初正式换届，此后新一届政府大力推进了一系列让人耳目一新的改革(如万众创新、自贸区、国企改革、一带一路等等)，这些改革让国内投资者看到了经济转型的希望，进而愿意给予股市极高的“改革溢价”。

二、在2016年以后，海外市场和A股市场均出现“审美疲劳”，但由于“审美观”不同，背后的解决之道也是不一样的。

1、海外市场目前的问题是——对“量化宽松”出现审美疲劳，不再相信单纯通过“放水”就能解决经济问题。最近一段时间，欧洲和日本都先后表示会加大“量化宽松”，而美联储近期表态也显示再次加息可能延后。如果是按照以往的“审美模式”，那一定会带来股市的再次上涨。但没想到海外股市在此之后都普遍出现大幅下跌，可见海外投资者已出现了“审美疲劳”——此前大家“以钱多为美”，是因为相信流动性的宽松能够对抗经济衰退，使经济“无痛复苏”。但是在一次次量化宽松加码之后，大家看到的仍然是疲弱的经济数据，因此逐渐对量化宽松的效果产生了怀疑，越来越多的声音开始讨论“流动性陷阱”。

2、国内市场目前的问题是——对“改革转型”出现审美疲劳，不再相信“人造牛市”和“改革牛”。中国在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、一带一路等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，因此推进难度比较小。但由于中国已经进入“存量经济”时代，在这个时候推动“增量改革”的效果其实并不会非常明显(因为很多需求已经面临饱和)。这时候要真正产生效果，就必须启动“存量改革”——即“供给侧改革”。但这一次推进“供给侧改革”将不可避免地触动既得利益(比如减税会触动财政的利益，去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利益)，因此向前推进一定会困难重重(正所谓“触动利益比触动灵魂还难”)。因此大家现在明显感受到的是，推进“供给侧改革”的进度似乎比此前推进的其他改革要慢得多，市场信心也在这个过程中不断被消磨。如果在一年前，大部分人都会说A股市场是“人造牛市”、“改革牛市”，但现在还相信这些的人已经寥寥无几。

3、解铃还须系铃人——要再次提高海外市场风险偏好，那就应该让市场看到强劲的经济和就业数据；而要再次提高A股市场的风险偏好，则需要让市场看到监管层有真正“壮士断腕”的魄力去推进“供给侧改革”。以前如果我们要预测海外股市的趋势，那主要就是看海外央行的放水节奏，但由于市场已经对“放水”出现“审美疲劳”，因此接下来对海外市场影响更大的可能反而是经济和就业数据，前几年失效的“投资时钟”可能首先会在海外市场再次适用；而如果要预测A股市场的趋势，以前可能仅仅是看监管层又喊了什么新的口号或者某一产业又讲了什么新故事，但接下来只靠空喊口号可能已经不能提升大家的热情，只有让市场看到监管层有真正“壮士断腕”的魄力去扎实推进“供给侧改革”，才能让大家看到“破而后立”的希望，A股的风险偏好才能再次提升。

三、最终结论：近期海外市场由于“审美疲劳”带来的大幅下跌应该不会对A股市场形成较大冲击，我们对A股市场在“两会”前处于“喘息期”的观点不变；而中期来看，由于A股自身“审美疲劳”的症结也还没得到根除，所以我们要继续保持熊市思维。

1、短期A股市场相比海外的一个相对优势是——恐慌情绪已经过三轮“股灾”释放，阶段性的抛压并不大，在“两会”前也还会有一些正面的政策预期。虽然海外市场近期跌幅较大，但其实和已经经历了三轮“股灾”的A股比起来，还是“小巫见大巫”——相比此前牛市的最高点，海外股市普遍下跌了20%到30%左右，但A股市场相比最高点已经接近“腰斩”，恐慌情绪已经得到较大的释放。并且我们在春节前路演得到的反馈显示：在1月暴跌的中后期，考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品，在净值向下击穿“安全垫”以后，都主动进行了减仓甚至清仓，目前的仓位水平已比较低。而考核相对收益的公募基金也在上证综指跌破2850点的关键支撑位以后进行了较大幅的减仓。综上来看，目前市场上的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显的下降，抛压已不大；再加上“两会”之前，监管层也有较强的维稳诉求，市场的政策预期会比较正面。因此总的来看，我们认为A股市场在春节假期结束后不一定会跟随海外出现暴跌，短期继续维持“喘息期”的判断。

2、但中期来看(“两会”后到上半年)，要根除A股“审美疲劳”症结的困难仍然很大，A股市场在今年上半年更可能是“震荡慢熊”。上文我们提到要重新提升A股风险偏好，需要让市场看到监管层有魄力去真正地推进“供给侧改革”。但这其实并不容易，因为监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲“供给侧改革”带来的经济冲击和社会冲击，在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度，将可能对经济基本面和社会稳定性带来极大的风险，这和“既要调结构，又要保增长”的诉求又是矛盾的，因此短期内要看到真正的“壮士断腕”概率并不大。当然，对于这一天的到来我们怀有绝对的信心，只不过现在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄，在此之前风险偏好还难以迅速提升，我们也还需要继续等待(我们认为解决这一矛盾至少需要半年的时间)，整个上半年我们都要做好持续处于“震荡慢熊”的准备(上文提到的“喘息期”也是用来给大家调整仓位和结构的，而不是加仓搏反转——接下来比的不是谁更激进，而是谁少犯错).

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