本文刊载于《三联生活周刊》2020年第15期，原文标题《特别国债“特”在哪儿？》，严禁私自转载，侵权必究

3月底的中央政治局会议，提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”，这是当前积极财政政策最主要的发力点。在上述3条举措中，提高财政赤字率和增加专项债规模，这两点基本在市场的预期之内，而发行特别国债，可以算是超预期的政策。

主笔/谢九

所谓“特别国债”，就是指有专门特殊用途的国债，背后都是有国家战略目的考量。我国历史上曾经发过两次特别国债，第一次是在1998年，当时为了解决国有银行的资本金不足问题，财政部向四大行定向发行了2700亿元的特别国债，全部用于补充四家银行的资本金。第二次是2007年，发行了1.55万亿元特别国债购买外汇，用于成立中投公司，既是为了丰富外汇的投资渠道，同时也希望回收流动性来控制通胀。

这一次中国之所以决定再次发行特别国债，目的当然是为了应对疫情的冲击。按照国家统计局公布的前两个月经济数据，各项关键指标都大幅下滑，今年一季度的GDP很有可能会负增长。虽然中国的疫情得到了初步控制，但是在国际上的扩散程度远远超过了预期，尤其是美国和欧洲等发达经济体成为重灾区，这些国家经济衰退，将对中国经济形成巨大拖累。在3月26日的G20峰会上，成员国宣布向全球经济注入5万亿美元的资金，就在第二天，中国宣布发行特别国债。

中国之所以需要发行特别国债，和当前现有的财政货币刺激手段不足有直接关系。首先从货币政策来看，在发达国家大规模降息的背景下，中国一直对降息非常谨慎，主要原因是国内通胀压力较大，CPI指数处于近10年来高位，央行担心降息会进一步刺激通胀，对于利率水平的调整只能小步微调，更多只能依靠降准等数量工具而不是价格工具，所以，在货币政策空间相对有限的背景下，财政政策成为中国刺激经济的主要手段。

在主要的财政工具中，普通国债受到赤字率的约束。长期以来我国以3%作为财政赤字红线，即使现在突破红线，但考虑到其他国家曾经爆发过的债务危机，我国的赤字率也只能适度提高，而不会大尺度突破。

另外，地方政府专项债在最近几年快速发展，成为政府融资的重要工具。地方专项债的好处是不会提高赤字率。对于地方政府而言，没有收益的公益性事业，主要通过发行一般债券融资，在公共财政预算之内，需要受到财政赤字率的约束。有一定收益的公益性事业，由地方政府通过发行专项债券融资，以政府性基金或专项收入偿还，专项债券在公共财政预算之外，体现为政府性基金预算，不列入赤字。但是地方专项债也不能无节制发行，需要对应有一定收益的公益性事业。2015年，我国首次发行地方政府专项债券，当年额度为1000亿元，到了2019年，规模已经超过了2万亿元，如果继续高速增长，也会进一步提升地方政府的债务危机。

在这样的背景之下，特别国债重出江湖。和普通国债不同的是，特别国债不列入赤字，好处在于既可以控制国债的赤字率，又不会让地方政府债务过于恶化，在当前非常时期，可以弥补财政赤字缺口，为经济增长提供充足的弹药。

由于特别国债还没有公布任何细节，从目前来看，还有几大悬念未解。

首先，这一次特别国债发行会对应什么样的资产？从2007年那一次发行特别国债来看，当时是财政部发行1.55万亿元特别国债，曲线购买了央行2000亿美元的外汇储备，也正是因为有资产对应，所以特别国债不纳入赤字口径。那么这一次特别国债会对应什么样的资产，这是第一大悬念。

第二大悬念就是特别国债的规模会有多大？按照1998年和2007年那两次特别国债的规模来看，分别对应当年GDP的比重大约是3.2%和5.7%，如果这一次按照4%的比重来计算，大概对应4万亿元的规模。理论上而言，高达数万亿元的特别国债出笼之后，会对市场流动性带来明显收缩，所以需要货币政策予以配合。4月3日，央行宣布对中小银行定向降准1个百分点，还将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，此次定向降准可释放长期资金约4000亿元。考虑到特别国债对流动性的吸收，预计未来央行还会持续降准，对冲将来特别国债对流动性的冲击。

特别国债最大的悬念在于，这笔巨额资金将会用到何处？

按照中国刺激经济的传统思路，基建投资通常是第一选项。不过，以特别国债投资基建的可能性并不大，一是因为2008年的“4万亿”政策，留下的后遗症迄今都没有完全消失，如果再通过发行特别国债的方式来投资基建，相当于重走当年的老路，会给中国经济带来更长远的麻烦，尤其在当前供给侧改革的背景下，这种可能性并不大。二是因为当前中国经济虽然也强调基建投资，但主要是新基建，相比之下，新基建所需的资金不如传统基建，也无需通过发行特别国债这种过于高调的方式来解决。而传统基建，也大可以通过地方专项债的方式来解决资金问题，以特别国债来刺激基建，负面效果远大于收益。

和基建投资相比，更具可能性的是将特别国债用于重点扶持中小企业。在疫情冲击之下，我国中小企业的生存压力远大于国企，而且，我国民营企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。对于当前中国经济，拯救中小企业的紧迫性，以及所能带来的边际回报，远高于投资其他领域。如果中小企业能够渡过难关，中国经济也就无须有太大的担忧。

当然，还有人认为应该借鉴当前很多国家给民众发钱的做法，用特别国债给老百姓直接发放补贴，或者是发放消费券，既能解决民众的生活困难，又能刺激消费，撬动内需。愿望当然很好，不过估计这种可能性不是很大，因为给民众发钱这种模式经常被认为是撒胡椒面，而中国经济擅长的是集中力量办大事，比如刺激投资等等。不过，在传统的刺激手段逐渐失灵之后，尝试一下新的思路，或许也未尝不可。

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