作者：中泰非银·陆韵婷/戴志锋

来源：传统借贷vs新型金融

投资要点

事件：

2021年12月30日，中国银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）的通知》，代表酝酿多年的偿二代二期工程正式在2022年一季度落地。

偿二代二期工程总体目标是风险导向和问题导向：

a）风险导向包括资产端必须穿透以及资本计量和会计科目分类的分离；b) 问题导向：偿二代工程致力于解决近年来保险公司偿付监管中暴露的问题，比如考虑了房价下行的可能下投资性房地产计入认可资本的口径，以及加大对融资性保证保险的最低资本要求；

资本端：只有部分剩余边际可计入核心资本

二期工程明确

“保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，且计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%”

。该修正的出发点在于

股东出资的资本和未来盈余在风险吸收程度上有区别，且未来盈余受精算假设影响较大

；

二期工程下，首先只有根据保单的剩余久期按照对应的资本报酬率（13%或10%）进行折现得到的未来盈余才能计入核心资本，其次要求保险公司各级资本符合一系列限额标准。根据近两年银保监会组织的三次大型测试情况来看，我们预计在二期工程下，

上市寿险公司未来盈余的认可比例约为65%-90%，国寿的认可比例最高

；

此外，二期工程要求保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产应当按

成本模式

确认为认可资产；并明确保险公司应当足额计提长期股权投资损失，由于当前持有的华夏银行的市值不足账面价值的50%，人保财险在二期工程下需要强制计提减值从而降低实际资本；

资产端：遵循穿透原则，利率风险大幅下降

二期工程下，保险公司必须遵循应穿尽穿原则，对于无法穿透的非基础资产，基础因子将高达0.6（创业板和科创板的基础因子也仅为0.45）；2021中报国寿，平安集团，太保集团和新华投资资产中，非标类资产占比分别为15.1%，12.1%，22.3%和23.3%，且可能存在部分债权计划集中度较高的现象，我们预估新华的非基础资产最低资本上升幅度将较大；

二期工程扩大了利率风险的计量资产类别，无论债权类资产的会计分类科目是交易性金融资产，持有至到期金融资产还是可供出售金融资产，均可对冲利率风险；由于持有至到期规模大（占上市险企可投资资产的20%-30%），

对应的利率风险对冲效果显著，基本可以抵消资产端其他因素导致的最低资本的上升；

负债端：新增重疾恶化趋势，融资性保证保险的最低资本要求大幅上升

二期工程增加重疾恶化趋势因子，男性和女性每年恶化发病概率分别上行3%和2%，该数字低于当前各家保险公司5%-6%的恶化经验值，更多是将重疾恶化程度显性表达出来；

二期工程认为融资性保证保险的风险主要是信用风险，因此借鉴了银行业的巴塞尔协议，把银行的资本充足率和融资性信用保证保险的偿付能力进行对标，同时将风险暴露由准备金变为贷款余额，最低资本要求大幅上升；

对上市公司影响：行业格局进一步优化

偿付监管指标的分子是核心资本和实际资本，由上文所述的资本端影响，分母是最低资本，由上文所述的资产端和负债端共同影响。

我们认为分母端的最低资本整体是略有下降，主要是因为利率风险的减少可以对冲其他因子的上升，但实际资本会受未来盈余的资本分级有所下降，

我们预估国寿，平安，太保，新华，太平和人保在二期工程下综合偿付充足率的变化幅度分别为+30pct，-30pct，-25pct，-65pct，，0pct和-30pct，新华偿付能力下降较多是和其无法穿透的非标产品较多有关；

受未来盈余对应的资本分级要求，核心充足率下降幅度将高于综合充足率，但前者的监管要求仅为50%，当前上市公司的核心充足率均在200%以上，因此我们判断即使核心资本明显下行，但二期工程下大型公司的核心充足率依然可以在100%以上，

而原先偿付能力就处在监管边缘的小公司受到的冲击将更大，因此行业的格局进一步优化。

投资建议 ：受代理人收入环比仍在下行影响，我们预计上市寿险公司负债端的改善仍然需要一定时间，但近半年来随着互联网保险新规的出台，偿二代二期工程的落地以及近期相互宝的停止运行，寿险市场整体供给端格局在逐步优化，大公司的整体优势在扩大，同时考虑到上市寿险公司对应2022年的PEV平均值已经下滑至0.5倍，我们对行业维持“买入”评级，我们重点推荐代理人质量优秀的友邦保险和增员入口保持活力的中国人寿；

正文分析

偿二代二期工程总体目标是风险和问题导向

2021年12月30日，中国银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）的通知》，这代表着自2017年9月启动建设工程起来，历经多轮征询和行业三轮大测试后，偿二代二期工程于2022年正式实行。

我们认为相比一期工程，偿二代二期工程有两大总体的导向：

1、风险导向：包括要求资产端必须穿透（例如本次偿付规则包含第7号文件《市场风险和信用风险的穿透计量》），以及资本计量和会计分类的分离（二期工程下不论债权资产是计量为交易性金融资产，可供出售资产还是持有至到期资产，均可对冲利率风险）；

2、问题导向：偿二代工程致力于解决近年来保险公司偿付监管中暴露的问题，比如要考虑房价下行的可能下投资性房地产计入实际资本的口径，又例如加强对2020年出现行业性亏损的融资性信用保证保险的最低资本要求；

我们将从资本端，资产端和负债端三个维度讨论偿二代二期工程对保险公司偿付能力充足率的具体影响。

资本端：只有部分剩余边际可计入核心资本

偿二代二期工程非常重要的一个变化在于《监管规则第1号：实际资本》中明确“保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，分别计入核心一级 资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资”，而在一期工程中，未来盈余（即剩余边际）是全部计入核心资本。我们认为二期工程这个修正的出发点在于

股东出资的资本和未来盈余在风险吸收程度上有区别，且未来盈余受精算假设影响较大

。

偿二代二期工程下，对寿险剩余边际的资本分层有两个步骤：

1、先要根据保单的剩余久期按照对应的资本报酬率进行折现，例如剩余久期30年以上的保单未来盈余用13%的折现率算得的值可以计入一级核心资本，剩下的未来盈余记作附属一级资本，，又例如剩余久期在5年以内保单的未来盈余不再计入核心资本，只能计入附属二级资本（具体见图表1）；

2、问题导向：偿二代工程致力于解决近年来保险公司偿付监管中暴露的问题，比如要考虑房价下行的可能下投资性房地产计入实际资本的口径，又例如加强对2020年出现行业性亏损的融资性信用保证保险的最低资本要求；

a.附属资本不得超过核心资本的100%；

b.

计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%；

c.核心二级资本不得超过核心资本的30%；

d.附属二级资本不得超过核心资本的25%；

我们用未来盈余和净资产的比值来比较偿二代二期工程下资本限额对主要上市公司的影响（见图表2），2021H国寿，平安和太保寿险的“未来盈余/净资产”的值分别为1.8,3.3和7倍，因此我们预估“计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%”的限额对国寿影响较小，对太保影响较大。根据近两年银保监会组织的三次大型测试情况来看，我们预计在二期工程下，上市寿险公司未来盈余的认可比例约为65%-90%，国寿的认可比例最高；

偿二代二期工程对于实际资本的认定还有两个重要变化：

1、保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产，应当按

成本模式

，而非公允价值模式的计量金额作为其认可价值，从而规避用投资性房地产的增值来调节实际资本的做法；

2、明确长保险公司应当充分评估长期股权投资可能的减值并足额计提；我们预计人保财险受该条规则影响较大，主要是因为人截止到21年12月31日收盘价格计算，

人保财险持有的华夏银行权益的公允价值仅为143.5亿元，低于369.7亿元账面价值的50%，在二期工程下需要强制计提减值，

因而会减少实际资本；

资产端：遵循穿透原则，利率风险将大幅下降

资产端是指偿付能力体系里分母端最低资本项目中涉及到保险公司资产项的构成部分，本次二期工程的主要变化是：

1、偿二代二期工程将所有资产按照价值是否可以直接计量分成基础资产和非基础资产两类，并要求保险公司遵循应穿尽穿原则，对所有非基础资产进行穿透并计量其最低资本，对于无法穿透的非基础资产，需要按照其具体产品类型计量权益价格或者交易对手违约风险，基础因子高达0.6（创业板和科创板股票的基础因子也只为0.45）；

2021年中报国寿，平安集团，太保集团和新华投资资产中，非标类资产占比分别为15.1%，12.1%，22.3%和23.3%，且可能存在部分债权计划集中度较高的现象，我们预估新华的非基础资产最低资本上升幅度将较大；

2、二期工程对风险因子进行全面校准，除中小板股票，创业板科创板股票，债券基金及货币基金以外，包括沪深主板股票，权益性基金，混合基金，投资性房地产等资产类别的基础因子均有提升；

3、利率风险有所下降：本次二期工程一个重要变化在于扩大了利率风险的计量资产类别，无论债权类资产的会计分类科目是交易性金融资产，持有至到期金融资产还是可供出售金融资产，均可对冲利率风险；

由于持有至到期资产规模大（占上市险企可投资资产的20%-30%），其对应的利率风险对冲效果明显，预计基本可以抵消资产端其他因子导致的最低资本的上升；

负债端：新增重疾发病恶化趋势因子

负债端是指偿付能力体系里分母端最低资本项目中涉及到保险公司负债端（主要是保险准备金）的构成部分，本次二期工程的主要变化是：

1、增加疾病趋势风险因子：二期工程规定重疾的发生率将按照不同性别区分恶化进展，男性每年恶化发病概率上行3%，女性为2%，该数字低于当前各家保险公司5%-6%的恶化经验值，因此二期工程更多是将重疾恶化程度显性表达出来；

2、二期工程认为

融资性保证保险的风险主要是信用风险

，因此借鉴了银行业的巴塞尔协议，把银行的资本充足率和融资性信用保证保险的偿付能力对标，将风险暴露由准备金变为保额余额，大幅提升了融资性信用保证保险的最低资本要求；

3、二期工程取消财险的超额累退：以车险为例，在一期工程中，随着自留规模的上升，基础因子逐步下降，规模效应很显著，而二期工程采用统一的0.096的基础因子；

对上市公司影响：行业格局进一步优化

当前主要的偿付监管指标是核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率两项，两者的最低监管要求分别是50%和100%，充足率的分子是核心资本和实际资本，由上文所述的资本端影响，分母是最低资本，由上文所述的资产端和负债端共同影响。

我们认为在偿二代二期工程下，分母端的最低资本整体略有下降，主要是因为利率风险的下降幅度大于各类资产基础因子的上升和重疾的恶化趋势因子的添加，但实际资本则会受未来盈余的资本分级有所下降。

根据前三轮行业的测试情况，我们预估国寿，平安，太保，新华，太平和人保在二期工程下综合偿付充足率的变化幅度分别为+30pct，-30pct，-25pct，-65pct，，0pct和-30pct

，新华偿付能力下降较多是和其无法穿透的非标产品较多有关，国寿由于未来盈余占实际资本的比重较低，其综合偿付率反而增厚；

受未来盈余对应的资本分级要求，各大上市公司的核心能力充足率的下降幅度将高于综合能力充足率，但考虑到核心充足率的监管要求仅为50%，而一期工程下上市主要同业的核心偿付率均在200%以上，因此我们判断即使核心资本明显下行，二期工程下大型公司的核心充足率依然可以在100%以上；

而原先偿付能力就处在监管边缘的小公司受到的冲击将更大，因此行业的格局进一步优化；

投资建议：推荐友邦保险和中国人寿

我们预计上市寿险公司负债端的改善仍然需要一定时间：

1、监管层面上，我们认为11月下发的《人身保险销售管理办法（征求意见稿）》将对行业产生较大的影响，包括要求对寿险产品和代理人进行分级管理，新入司代理人可能无法销售重疾险，包括要求给代理人的首年佣金不得超过总佣金的40%，且至少分摊5年以上，包括在投保前需要客户对投保意愿再三确认，以及规定投保者当年所交保费不得超过全年收入的30%等，若征求意见稿不做改动，短期可能对新代理人的收入和保单销售的效率有较大的影响；

2、我们预计受举绩率和架构的影响，代理人Q3和Q4的收入环比仍在下降，因此新增招募依然有困难。

但在看到困难的同时，我们认为近半年来寿险市场整体供给端格局逐步优化，大公司的整体优势在扩大，标志性的事件包括：

1、2021年10月银保监会下发的

《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》

，规定互联网渠道不得销售分红，万能和投连形态的险种，只能销售定期寿险，意外险，健康险，保障期十年以上传统寿险等和年金险等五类产品，且只有满足一定偿付能力，风险综合评级B级以上，责任准备金覆盖率100%以上和公司治理评级C以上的公司才可供应互联网人身险，

我们预计部分产品价格和费用政策激进，而资本实力不足，公司治理欠佳的中小公司将退出互联网渠道

；

2、2021年12月末，蚂蚁旗下“相互宝”宣布将于22年1月28日停止运行，相互宝作为互助保险是保险的初级业态，

且高频重定价（由初始每人每月分摊0.15元上升到当前每人每月分摊13元）导致较多的逆向选择，相互宝的开展和停止运行进一步教育市场要配置长期寿险产品；

3、本次偿二代二期工程的正式落地，正如上文所述，由于未来盈余只能部分计入核心资本，且部分中小公司股权和非标投资策略比较激进，这会使得其核心偿付能力充足率捉襟见肘，制约业务的进一步发展；

当前上市寿险公司对应2022年的PEV平均值已经下滑至0.5倍，我们对行业维持“买入”评级，我们重点推荐友邦和国寿：

1、友邦保险：

a.在行业下行的2021年，我们预测友邦中国能凭借较高的代理人质量取得正的NBV增长，天津，石家庄，四川和武汉等新开机构可为友邦中国贡献2%-3%的NBV增量；

b.友邦香港21年以来已经连续3个季度 NBV环比正增长，动力主要来自于香港旅游从业人员向寿险行业的迁徙，以及产品的进一步创新；且自21Q3以来，东亚银行的银保代销渠道也将为友邦香港带来一定的NBV增量；

c.AIA集团持续在东南亚国家投入财务和培训资源开始产生成效，例如2021H1泰国的财务顾问代理人以15%的人力占比创造了AIA泰国30%的价值，且财务顾问有能力销售较复杂的投连附加险，2021上半年AIA泰国，新加坡和马来西亚 的MDRT（百万圆桌代理人，即高产能代理人）达到4371名，同比大增48%；我们看好这些高产能代理人对友邦集团NBV的持续贡献；

d.友邦集团大部分公司债持仓为美国公司债，22年美联储的货币边际收紧政策将使得友邦的再投资利息收入有上行空间，当前友邦股价对应22年的PEV为1.56倍，处于近5年以来的低位；

2、中国人寿：

a.国寿的总经理，总精算师和分管销售的副总经理的核心高管架构稳定，近年来坚持“三位一体，关注一线生产单元，外勤主导内勤督导”的业务模式；

b.国寿实施“代理人队伍先有量再有质”的战略，在21年中资同业新增员数量大幅下降的情况下仍保持了一定的入口增量，且国寿代理人队伍自20年Q3就开始严格的清虚，早于主要同业2-4个季度，因此我们认为国寿的队伍拐点将是主要中资同业最早出现的；

c.19年以来国寿实行业务前置的策略，我们预计国寿22年的开门红进展也将在同业中较为理想，我们预测国寿21-23年EV增速分别为11.95%，10.08%和10.34%，当前股价对应的21-23年的PEV分别为0.71倍，0.64倍和0.58倍；

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