后危机时期货币政策的地位与作用

后危机时期货币政策的地位与作用 更新时间：2010-7-8 0:01:32 　　本次国际金融危机严重冲击世界经济。在各国经济刺激政策的作用下，2009年全球经济开始复苏，逐步进入“后危机时期”。后危机时期的中央银行，不仅要夯实经济复苏基础，防控经济二次探底风险，还应该对危机前后以及危机期间的货币政策进行全面反思，以便为未来经济增长创造更加稳健的金融宏观调控环境。　　危机时期货币政策的主要特征　　面对危机期间经济快速下滑风险，各国中央银行协调出台宽松货币政策，维持金融稳定，增强市场信心，有效防止金融危机与经济下行之间的负反馈的恶性循环。危机期间的货币政策具有以下特征。　　利率工具操作具有显著的趋同性　　次贷危机爆发后，针对全球金融市场的紧缩局面，以美联储为首的全球主要央行采取了大规模降息和流动性注入措施。从2007年8月起，美联储先后10次大规模降息，联邦基金利率由5.25%降至0～0.25%的目标区间，12次降低贴现率累计575个基点至0.5%；欧洲央行先后7次降低主要再融资利率累计325个基点至1.00%；日本央行两度降息累计40个基点至0.1%；英格兰央行9次降息累计525个基点至0.5%。　　非常规货币政策操作具有鲜明的创造性　　在利率水平接近于零的情况下，中央银行只有通过改变资产负债表结构和扩大资产负债表规模的方式，向市场提供流动性，以非常规货币政策操作刺激经济复苏。货币政策操作的非常规特征表现在以下三方面。　　一是创造性地使用常规性货币政策工具，使公开市场操作和再贴现窗口更具灵活性，以兼顾利率调整和流动性供给双重目标。如延长公开市场操作和贴现窗口贷款期限，扩大抵押品范围和贷款对象。　　二是创新非常规救助工具，如美联储的TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等工具，以满足金融体系流动性需求，为外部融资者创造稳定有序的融资条件。　　三是主要中央银行参与政府对问题金融机构的救助方案，购买金融机构资产，向金融机构注入资本金，或者为金融机构债务和资产作担保；同时买入国债，增加国债市场流动性，压低中长期利率水平。　　货币政策操作注重国际协调性　　2008年9月，经济金融形势迅速恶化的风险强化了各国货币政策操作的国际协同性，G20峰会促成主要国家央行实施快速降息货币政策操作，以及政府大规模的经济刺激计划。另一方面，为了缓解欧洲主要经济体货币市场美元流动性短缺局面，美联储增加了与欧洲央行、瑞士央行等的货币互换规模，并将美元互换安排扩展至新兴市场经济体。同时，其他国家之间也有目的地开展了货币互换。　　危机应对政策具有一定的风险性　　一是可能增大新兴经济体资产价格泡沫风险。发达国家宽松货币政策向市场注入大量流动性，全球范围内的流动性充盈使得大规模国际资本由低利率的发达国家流入利率较高、复苏较快的新兴经济体，推高新兴经济体的资产价格。　　二是可能增强通货膨胀预期。宽松货币政策使得央行资产负债表规模膨胀，基础货币迅速扩大，金融市场功能恢复后带动资金流通速度回升，货币乘数随之放大，最终导致货币供应量增大，这种机制将诱发长期通货膨胀预期的形成。如果中央银行不能采取有效措施使通货膨胀保持低位，或者中央银行提升利率抑制通货膨胀压力的及时性和可信性受到公众质疑，那么中央银行将失去对通货膨胀预期的控制，加大现实通货膨胀风险。　　三是可能加剧道德风险。中央银行为维护金融稳定而行使的“最后贷款人”职能可能被微观经济主体所利用，增强金融机构“大而不倒”信条，诱发倒逼机制，从而引发越来越严重的道德风险，破坏优胜劣汰的市场法则，损害长期的经济效率和金融资源的有效配置。　　后危机时期货币政策　　地位与作用的再认识　　本次金融危机的爆发以及危机期间发达国家危机应对政策实践，为我国后危机时期甚至更长远的货币政策操作提供了很多借鉴经验，使我国中央银行可以趋利避害，更好地实现货币政策职能。　　货币政策最终目标不应局限于通货膨胀　　危机爆发前，多数中央银行认为通货膨胀是经济发展最大的威胁，货币政策如果能够创造可持续的低通货膨胀环境，社会资源就可以实现有效配置，经济增长也可以实现最大化。然而，这一逻辑忽略了低通胀对金融稳定的影响。本次金融危机表明低通胀并不能带来金融稳定，甚至可能诱发市场产生乐观主义情绪，加之长期低利率政策预期的共同作用，吹大资产价格泡沫，鼓励风险过度承担，威胁金融系统的稳定性。同时，低通胀环境极易麻痹仅以通货膨胀为最终目标的中央银行，延误其转变宽松货币政策的时机。在后危机时期，发达国家特别是受到危机重创的发达国家，对通货膨胀的态度已经发生了微妙的变化，它们力图提高通胀容忍度，利用通胀化解债务压力，最大化通胀预期对经济的刺激作用，货币政策最终目标已然慢慢向巩固经济增长趋势倾斜。我国货币政策最终目标为“稳定币值，并以此促进经济增长”，兼顾物价稳定和经济增长的多目标制有效规避了仅以通货膨胀为目标的政策疏漏。然而，物价稳定作为最终目标之一，其涵义在危机后需要重新界定。鉴于资产价格波动是本次危机爆发的重要诱因，所以物价稳定目标应对资产价格变化有所体现。　　货币政策工具创新可以应用于央行资产负债表管理　　危机期间，发达国家非常规货币政策操作为我国未来流动性管理提供了很好的创新思路。发达国家非常规货币政策操作是在危机期间货币政策传导链条断裂条件下的被动选择，是在流动性陷阱条件下，跳过传导机制已经陷入瘫痪的先导环节，向金融机构和金融市场提供流动性。我国央行资产负债表在当前汇率制度下更多面临基础货币被动投放和回收流动性的问题，可以借鉴发达国家央行资产负债表的资产项目和负债项目创新经验，根据可回收、可测量、可监控原则，创新我国的货币政策工具。　　央行金融稳定职责应逐步由事后调控向事前与事后相结合的模式转变　　危机应对货币政策体现了中央银行维护金融稳定的职责，具有显著的逆风向事后调控特征，并以“最后贷款人”作为金融稳定的最后防线。但是“最后贷款人”职能只是一种短期救助措施，容易与长期货币政策目标冲突，导致中央银行的信誉损失，造成“道德风险”和“逆向选择”问题。例如，危机期间美联储等中央银行的救助措施虽然提出了足额资产担保、惩罚性贷款利率等限制条件，但救助对象的一再扩大，不断挑战“最后贷款人”职能的法律界限。相对于发生金融系统风险后，中央银行履行“最后贷款人”的救助成本，对金融机构经营的顺周期特征进行动态事前调控的成本要低很多，同时可以避免危机应对政策中可能出现的政策超调问题。　　后危机时期我国货币政策　　需要把握好的几大关系　　后危机时期，世界经济复苏基础仍然脆弱，国内经济结构失调问题依然严峻，经济金融形势的不确定性要求我国货币政策需要把握好如下几个关系。　　经济增长与结构调整　　2000～2008年，我国GDP累计增长1.36倍，经济增速从2000年的8.4%逐步攀升至2007年的13%，受危机冲击，2008年、2009年GDP增速回落至9.6%、8.7%。经济高速增长积累了结构性问题，投资和消费失衡、内需与外需失衡、产业结构失衡等结构性矛盾在本次金融危机中进一步凸显出来。后危机时期，投资和出口驱动的经济增长模式不再具备可持续性，只有转变经济增长方式，调整经济结构才能最终将中国经济带入新的长期繁荣。当前的经济形势要求我国货币政策应兼顾短期利益和长期利益的关系，以中长期政策促进结构调整，并从结构调整的角度安排短期政策，避免以短期经济增长对冲长期结构调整。　　稳定复苏基础与管理通胀预期　　后危机时期，我国经济复苏动力来源于超常规信贷支持下的政府主导固定资产投资，居民消费和民间投资作为新的经济增长引擎仍在培育之中。另一方面，前期国内信贷膨胀支持的流动性扩张，以及发达国家宽松货币政策引致的流动性外溢，在国内营造出较强的通货膨胀预期。金融宏观调控似乎陷入 稳定复苏基础与管理通胀预期的两难选择中，但货币政策最终目标应是现实通货膨胀。从我国近期物价指数的变化看，2010年前4个月，我国CPI同比指数均低于3%，虽然5月份CPI同比上升至3.1%，但这一变化幅度小于发达国家目前4%甚至6%的通货膨胀容忍度。通货膨胀预期是否能通过自我实现机制向现实通货膨胀转换还需要诸多外部条件，而强劲的复苏势头无疑是其中最为关键的因素。6月11日，世界银行表示了如果欧洲债务问题失控全球经济增长势头可能再次经历严重停滞的担忧，同时，OECD调查数据也显示包括中国在内的全球主要经济体继续增长但增速放缓。可见， 后危机时期我国货币政策仍然需要将重点置于巩固经济复苏基础上，同时适时回收流动性，防止通胀预期向现实通货膨胀转换。　　政策退出与事前调控　　危机应对政策或经济刺激政策的退出安排对经济增长和金融稳定具有较大的影响，后危机时期经济复苏的不确定性，更是对政策调整时机和力度提出了较高要求，过早会扼杀复苏，过迟又会为未来埋下隐患。美国网络经济泡沫破灭后，美联储实行的长期低利率政策就为本次金融危机提供了温床。我国从2008年9月后开始实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策在调整经济结构失衡和转变经济增长方式方面更具优势，在后危机时期能够担当更多的宏观调控责任，其退出也应滞后于货币政策。危机应对的货币政策主要集中于存款准备金、贷款基准利率和公开市场操作等常规性货币政策工具，货币政策调整力度小于发达国家，其调整的灵活性也明显优于财政政策，具备先行退出的特质。总体来说，后危机时期财政政策和货币政策的协调退出需要坚持渐进、灵活、透明的方式，在对宏观经济形势作出预判的基础上，及时主动地采取事前调控操作，把握调整最佳时机。　　单一机构稳健性与金融体系稳定性　　维护金融稳定是中央银行义不容辞的职责，疏于监管被认为是本次危机爆发的一大原因。然而基于巴塞尔协议的金融监管都是针对单一金融机构的监管，单一金融机构监管指标的稳健性并不能保证加总后整个金融系统的稳定性，即金融监管中存在显著的“合成谬误”现象。危机期间确保单一金融机构稳健的指标往往会危及整个金融系统的稳定性，例如本次危机中，按市值计价原则和资本充足率监管要求迫使金融机构抛售资产和去杠杆化操作，众多金融机构集体行动进一步加大市场恐慌情绪，恶化市场无序状态，从而诱发整个金融体系的不稳定。因此，后危机时期我国货币政策操作应加强宏观审慎管理，推动金融监管改革，维护金融市场和金融体系的整体安全。　　货币政策独立性与国际协调　　在危机期间的全球货币政策博弈中，一国货币政策变动被给予更多预期和舆论政治压力。危机期间这种外部环境可以强有力地作用于一国货币政策，使其采取合作或跟随策略，因而部分丧失独立性。例如危机期间，美联储买入国债的举措就是在英格兰银行正式宣布采取买入国债方式并取得明显效果之后才宣布的。危机后各经济体共同困难的客观基础不复存在，经济复苏的非均衡性和异质性提高了跨国合作成本，全球政策合作退化为双边或多边博弈。外部环境的改变使得我国货币政策调整需要更多考虑本国经济金融市场状况，以此作为参与跨国政策协调的基础。　　当前货币政策取向的几点建议　　坚持宏观调控基调不变，根据形势变化实现刺激政策的有序退出　　当前，积极财政政策和适度宽松的货币政策还不具备调整的经济基础，但应逐步培养刺激政策有序退出的预期。鉴于货币政策调整的灵活性，政策退出应遵循“先货币政策，后财政政策”的路径，在货币政策退出过程中应配合以积极的财政政策。同时在具体措施出台之前，宜通过舆论宣传引导社会预期，强化预期引导的信号作用，促使经济主体形成与货币调控需要相一致的预期和行为方式。　　强化货币政策对经济结构调整和经济发展方式转变的作用　　加强对金融机构的引导，着力优化信贷结构，落实有保有控的信贷政策，严格控制对高耗能、高污染、高排放行业和产能过剩行业的贷款，确保信贷投放有利于经济结构调整，切实提高信贷支持经济增长的质量和可持续性。长期货币政策应增大消费对经济增长的贡献，从而降低经济增长对出口的依赖性。　　加强货币政策操作的针对性和灵活性，把握好货币政策的力度和节奏　　当前流动性过剩仍是货币政策操作面临的主要问题，行政性贷款规模限制不是解决流动性问题的根本办法，而应以市场化调控手段来解决，应综合运用存款准备金政策、公开市场操作等货币政策工具，适时启动利率政策，科学调节市场体系流动性，保持流动性合理充裕。　　加强中央银行资产负债表管理，改善资产负债表状况　　进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，从制度上改变基础货币被动投放的局面。同时，以可回收、可测量、可监控为原则主动创新资产负债表的操作工具，扩大流动性回收途径，使创新工具的信号效应和示范效应更好地服务于宏观经济调控。　　监测系统性风险和流动性风险，保持金融系统稳定性　　应运用一系列的指标和方法来进行风险评估，逐步建立各类资产价格以及整个金融体系稳健指标的日常监测制度，加强宏观审慎管理，实现功能监管，有效防范和化解各类潜在的系统性风险。　　货币政策应关注国际协调，但主要考虑国内因素　　鉴于全球化进程中宏观经济政策存在显著的溢出效应，中国货币政策特别是危机应对货币政策的退出应关注国际协调，降低本国政策退出的国际政治压力，谋求国内经济发展和结构调整的有利国际环境，但在货币政策调控中，需要重点考虑的还应是国内因素。 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